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地方債發行進入下半場 發行利率差異化上浮



地方債發行進入下半場 發行利率差異化上浮

2015年是地方政府債自發自還全面實施的第一年，除瞭新增債券之外，另外增加3.2萬億元的置換債用以置換2015年到期的地方政府負有償還責任的債券。從5月份發行正式啟動，截至9月18日，地方政府債共發行2.38萬億元，其中新增地方債4354億元，完成全年計劃額度的56%；置換債1.94萬億元，完成進度的61%。未來3個多月還有將近1.6萬億元地方債發行，月均供給量在4600億元左右。

在地方債發行啟動之初，萬億規模的供給對債券市場造成瞭很大壓力，然而，隨著進程過半，利率市場的反應開始緩和，地方債公開招標利率也開始分化，但離真正的市場定價仍有差距。

第二批新增債發行開啟

財政部批準的第一批新增地方債的額度為4000億元，各省市獲批的額度主要還是與地區經濟實力、債務率掛鉤，浙江、廣東、湖北三省獲批額度最多，分別獲批222億元、203億元、187億元，西部、東北地區省市發債額度相對較低，體現瞭對地方政府債務率的宏觀調控。從發行進度來看，第一批4000億元地方債發行基本完成，另有青海、山東、重慶已經開啟第二批新增債的發行，目前新增債中一般債與專項債比例約為6.2：1，各省比例略有區別，今年整體分配上一般債規模是專項債的5倍，之後專項債的發行會增加。

截至9月18日，置換債發行規模總計1.9億元，其中公開發行1.4萬億元，定向置換0.5萬億元。在各個省份的置換選擇上，公開置換與定向置換的比例差別較大。西部各省、黑龍江、遼寧等地區以公開置換為主，這些地區的金融環境欠發達，地方政府財政實力一般，定向置換與商業銀行協商過程中的優勢有限，不利於降低負債成本，相比之下，中東部各省的公信用貸款條件信貸年息企業貸款台北信貸年息開置換與定向置換的規模差距較小。

市場壓力趨於放緩

從5月份地方債發行啟動以來，萬億規模的供給對債券市場的影響方向一直是投資者的一大顧忌。尤其是地方債長期維持國債水平的發行利率，不僅在需求規模上擠壓瞭利率債，低利率也倒逼商業銀行出於收益考核的考慮減少利率債的配置，量與價的負面影響造成瞭即使出現降準、降息的全面式寬松，長端利率下行阻力依然很大的局面。

8月中旬之後，地方債公開招標利率開始分化，不同地區之間、同一地區不同期限債券的利率上浮程度呈現區別，8月底公佈第三批1.2萬億元的置換規模，9月份供給又明顯增加，但利率市場的反應相比於5月底的時候要緩和得多，10年期國債利率在8月中旬降至3.4%水平後較為穩定，並沒有受到明顯沖擊，對此，可以從三個角度解釋：首先，隨著置換規模的不斷增加，地方政府財政存款的“籌碼”作用在邊際減弱，畢竟前期將近2萬億元的發行已經消耗瞭不少財政存款的吸引力；其次，8月11日匯改之後，外匯儲備減少改變瞭之前資金面寬松的常態；第三，負債端資金成本雖然下降但幅度有限，3月期銀行理財產品收益率逐步下降至4.6%的水平，但股市大幅波動後信用債利率下行更多，5年期AA+城投債的利率已經降至4.5%的水平，銀行資產端收益率的壓力依然不小。

市場化定價“在路上”

雖然地方債發行利率開始差異化上浮，但真正的市場定價並沒有體現出來，利率上浮程度與地方政府財政實力、債務壓力、債務期限等並沒有明顯的相關關系。例如，江蘇省發債利率高出下限30BP，上浮程度要高於同期發債的其他主體，這與其經濟實力的地位顯然是不相符的；新疆政府債中7年期專項債上浮瞭6BP，而同日發行的其他債券上浮瞭15-20BP，也沒有體現出明顯的規律性。但可以肯定的是，地方政府債的市場化定價已經“走在路上”，未來地方債的資本占用成本、流動性溢價將逐漸在定價中完善。

對於接下來1.6萬億元的地方債供給，伴隨地方債定價逐漸提高，收益率有所補償，利率債配置的被動減少會開始改善。但需要註意的是，隨著地方政府債的利率提高，其作為長期配置的債券種類優勢仍然存在，投資者對利率債的態度是否會發生由被動減配到主動替換的轉變，以及這種轉變能不能明顯影響到利率水平的走勢還需要進一步觀察。

新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/j車貸信貸台北南港車貸信貸r民間信貸車貸信貸台北北投車貸信貸xw/20150925/010023343774.shtml
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